展望未来，我们认为美国大概率将在2023年年底步入全面衰退（硬着陆）。随着持续高利率“滞后影响”显现，美国经济下行可能是非线性的，而相对应的“降息”也会是非线性的。
2023年底美国经济或步入全面衰退，四大导火索：
第一，随着信贷标准的进一步收紧，居民部门可获得的消费信贷总量或将面临收缩，超储将更快的被消耗完毕，引发消费“失速”。
根据2023Q1的美国居民信贷报告，相较于2022Q1，32.6%金融机构收紧了对信用卡贷款标准，23.5%的金融机构收紧了对车贷的贷款标准。
尽管信贷总量尚未收缩，但2023Q1的居民部门车贷、信用卡逾期率已经有了系统性提升的趋势，这会形成正反馈，使得银行进一步收紧信贷发放。从逾期率看，总体拖欠率在2023Q1保持2.6%在较低水平，相较于2019Q4仍然下降了2.1%。但除开学生贷款外，其余所有债务类型，新转变为拖欠的债务比例均有所增加。信用卡和汽车贷款逾期率增长了0.6%和0.2%个百分点，抵押贷款（房贷）的拖欠过渡率上升了0.2%个百分点。其中车贷和信用卡贷款的轻微逾期率（30天-90天）接近疫情前水平，随着利率保持高位，以及就业的弱化，或将进一步升高压制消费需求。
第二，美国本轮地产回暖的可持续性存疑，若地产及其相关投资再次转头向下。同时制造业PMI的持续收缩也指向非住宅投资难以大幅反弹，美国经济的下行压力将进一步增加。
2023Q1美国抵押利率较高点大幅下降，地产销售在下行趋势中出现反弹。美国4月成屋销售总数（季调年化）428万套，环比-3.4%，同比-23.2%；市场预期430万套，前值444万套。美国4月成屋销售价格中位数为38.88万美元；同比下降1.7%。美国4月新屋销售总数（季调年化）68.3万套，环比4.1%，同比11.8%；市场预期66.3万套。
新屋开工和许可方面，4月新屋开工季调后年化140.1万套，环比2.2%，同比-22.3%；市场预期140万套。4月营建许可季调后年化141.6万套，环比-1.5%，同比-21.1%；市场预期143万套，前值由141.3万套修正至143.7万套。
我们认为这仅是美国地产周期的反弹，而非反转。其背后推动的主要因素是美国成屋库存的持续下降，购房者多转向新房市场，促使新房销售持续回升。同时，信贷收缩尚未传导到房地产建筑商和开发商，开工率和营建支出未受到明显影响。未来可能出现营建支出收缩与新屋需求上升并存，对新屋销售有所支撑，但成屋销售可能再次下降。
第三，随着高利率的维持，有息存款利率年内将逐渐提高，压制企业和居民部门的消费、投资需求。居民部门将更多的倾向于储蓄而非消费，企业部门也无法再从银行以“低利率”获得贷款，内需进一步减弱。
由于过去近一年加息节奏过快，银行信贷利率调整的滞后使得企业部门得以用低息银行信贷“部分替代”相对高息企业债券，同时也通过拉长发行期限来规避高利率风险。这体现在本轮紧缩周期中，企业债净发行量小幅收缩600亿美元，与前三个紧缩周期的扩张相反。这些收缩的量主要被两个方向弥补，首先是拉长的企业债发行期限，其次是转向依靠银行信贷低息融资。这使得企业投资受到高利率影响弱化，也带来了就业市场的持续火热。随着有息贷款利率的上升（尤其是各类企业大额存单），和去库周期的推进，下半年企业投资有超预期下降的风险。
第四，当前美国实际利率可能不具备足够的限制性水平，弱下半年美国经济再次展现超预期韧性，可能引发利率终点再次上移，加速经济衰退。
除此之外，美股中的银行业“信心危机”尚未消散。尽管银行流动性充足，资足抵债，但只要股东担忧有危机和股权清零的风险就会“抢跑”。对于美国地区性银行来说，“信心危机”比“实质性危机”更为危险，在市场达成一致目标后，很容易造成二级市场反向挤兑。
美国经济还面临着诸多其他问题，例如美国财政部如何与市场充分沟通以解决巨量TGA回补问题。从目前的流动性变化看，TGA的回补绝大多数是由从美联储逆回购账户吸收的流动性，与市场预期路径一致。但是未来仍需要关心债务发行的结构变化，尤其是下半年降息预期升温后短债发行比例是否会有所升高，进一步吸收市场“看似充裕”的流动性总量，引发结构性“流动性危机”。